2012年9月26日，北京旅游(000802)发布公告，拟非公开发行不超过1256万股股票，收购时尚之旅酒店管理有限公司(以下简称“时尚之旅”)100%股权，评估作价56581.24万元，同时代为偿付对原股东华胜旅业的67500万元债权。此宗收购中，时尚之旅股权的增值率高达93.74%。但记者经过研究发现，北京旅游在此次定增过程中难逃通过高估募投项目收入和低估资本性支出来高估时尚之旅股权价值之嫌。
高估客房收入
根据北京旅游披露的数据，客房收入约占时尚之旅主营收入的98%，据北京旅游预测，因此针对客房收入估计的客观性决定了对收购股权整体估价的合理性。但事实上，在《时尚之旅酒店管理有限公司2012、2013年度盈利预测审核报告》(以下称“《审核报告》”)中披露的数据，却涉嫌高估时尚之旅的客房收入。
时尚之旅的客房收入主要受两个因素影响：入住率和平均房价。时尚之旅的入住率和平均房价逐年升高，进而导致客房收入也随之逐年升高，对此我们着重研究了针对平均房价的预测。
时尚之旅的房价分为门市价、预订价(通过官网或携程等签约预定)和会员价(分为普卡会员价和白金会员价)，有6家的平均房价低于各门店价格最低的房型的预订价或者会员价，其中各类房型的预订价和会员价均比门市价便宜200元左右。以绍兴店为例，行政大床房门市价为498元，官网和携程网预订价为328元，白金会员价为298元。
据北京旅游披露的上半年时尚之旅已开业10家门店中，更是远低于各类房间的门市价(见表1)，其余4家门店，除广州店外，1~6月平均房价也只是略高于最低订房价。
通常来说，平均房价应该介于价格最低房型最低订房价和价格最高房型的门市价之间，但时尚之旅却显然违背这一正常的商业逻辑。
记者翻阅了北京之旅披露的相关报告和时尚之旅官方网站，除合肥包河店于2011年8月底之前在官网上推出了每天限量十间的优惠房之外，并未有其他优惠价格的促销信息的披露。可见，在平均房价的披露上，时尚之旅故意隐瞒了可能存在的大量内部优惠价以及团购等优惠活动，使得北京旅游可以堂而皇之地作出对时尚之旅平均房价走势的乐观预测。
北京旅游过于乐观的预测还体现在对新开门店的平均房价的估计上。通常来说，新开业的酒店往往会用优惠价格政策来宣传品牌和吸引客户，但这一理论却似乎预计在2012年下半年成立的5家分店上并不适用。如表2所示反而比上述10家已经开业多则1年少则数月的门店更为坚挺。
以2013年度预测数为例，即使包含了广州店，上述已开业的10家门店的平均预测价格为354元，依然低于新开业的5家门店的363元。不仅如此，新开业的5家门店2012年7~12月预测平均价格为312.8元，，新开业的5家门店预计平均价格，也高于上述已开业10家门店房价最低的房型平均最低价289元。如此看来，似乎北京旅游预计新开业5家门店生意相当看好，不仅不需要像前辈那样通过优惠价格来保证入住率，反而可以吸引相当数量的“散客”。
究竟是新门店开业之际就可以在价格上取得让“前辈们”汗颜的成绩，还是北京旅游过高地估计了新门店的平均价格以便达到估高募投项目收入的目的?
对此，记者选取合肥包河店和合肥天鹅湖店进行了比较(见表3)，开业较早的包河店地处位置相对优越，房型较多，各类房型的平均金卡价比天鹅湖店要高。但就2012年7~12月预测数据来看，开业短短4个月的天鹅湖店平均房价为293元，只比已经开业一年多的包河店低了3元。而其2013年的预测数据更有亮点，天鹅湖店平均房价以5元反超包河店。
一个地理位置优越、房型选择较多、开业时间较长的门店竟然在平均房价上PK不过一个同城的开业时间较短、地理位置相对偏远的新门店，这说得过去吗?由于包河店开业已有1年多时间，其2011年和2012年上半年经营数据比天鹅湖店的相关预测数据更为客观，因此，不难得出结论，北京旅游过高估计了天鹅湖店的平均房价，目的则是为了虚增新门店的营业收入。
北京旅游高估时尚之旅平均房价的行为，其实在《审核报告》中早见端倪，以广州店和石家庄店为例(见表4)。广州店2012年1~6月实际平均房价为419元，7~12月预测数为447元，则理论上2012年度该门店平均房价应该介于二者之间，但北京旅游对于2012年度该门店平均房价的预测金额为447元，明显不符合逻辑。北京旅游对于石家庄店的预测更为离谱，2012年度平均房价竟然高于1~6月份已审实现数和7~12月预测数。
由于对于2012年以后年份的房价预测基于2011年和2012年的数据，因此，这样明目张胆地拉高2012年度预测数就是为了拉高作为参考的基期房价，以达到给2013年猛增的平均房价找一个看似恰当的参考依据的目的。
低估资本性支出
根据北京旅游披露的《资产评估说明》，对于时尚之旅100%股权的价值评估采用了收益法工程决算等资料，，即现金流折现模型。然而经过研究发现，在使用现金流折现模型进行估值的时候，时尚之旅未来的资本性支出被低估，进而导致过高估计了其股权价值。
《资产评估说明》指出，结合企业提供计划投资项目的投资概预算、对企业基准日后续投资金额进行估算，预计未来资本性支出在2012年12月31日的现值为49243.04万元。这似乎与北京旅游披露的时尚之旅扩张计划并不相符。
根据《非公开发行股票募集资金使用的可行性报告》披露，除已开业或计划开业的15家酒店物业外，时尚之旅在南昌、宁德、江阴、郑州、漳州、晋江、芜湖、莆田、太仓、惠山、哈尔滨、宜兴等地的时尚旅酒店项目已进入合作谈判阶段，这些酒店预计在未来几年内将陆续投入运营。
早期披露的《关于华胜旅业基金收购时尚之旅股权的提示性公告》更指出，按照时尚之旅在全国布局的发展战略，到2013年上半年，时尚之旅将在全国各地拥有30家自主产权的时尚旅酒店。到2015年时尚之旅将拥有近50家具有自主产权的时尚旅酒店。
虽然目前时尚之旅的扩张轨迹略慢于其预期，但像拥有“近50家具有自主产权的时尚旅酒店”的雄心壮志只需要区区现值为5个亿的资本性支出，实在令人乍舌。
评估报告显示，目前15家门店的固定资产原值为95305.65亿元，排除固定资产原值最高的两家门店，其余13家门店固定资产平均原值为5996万元。如果时尚之旅能以5996万元的均价将上述12家已在谈判中的门店在2014年实现全部固定资产的购置，比《资产评估说明》估计的49243.04万元还要高。则按照《资产评估说明》披露的折现率，资本性支出在2012年12月31日的最低现值也要56972.44万元，如果考虑到时尚之旅的扩张速度之快和运营50家门店的“壮志”之大，那么目前估计的5个亿的资本性支出现值则远远不够。
被低估的资本性支出，直接影响的便是虚增净现金流量，进而高估估值项目的净现值。因此，不难得出结论，时尚之旅隐瞒了部分计划投资项目以达到低估资本性支出进而虚增其100%股权的目的。
无论是高估收入还是低估资本性支出，目的只有一个，就是让时尚之旅100%股权的评估价值高一些。尤其是以信托方式融资的民生银行(600016)股份有限公司，如果此次定增成功，支付给时尚之旅股东的对价将如何分配呢?似乎华胜旅业的股东，则成了最大的赢家。华胜旅业成立1年多时间，其股东的收益率可以高达21.62%，实在是个不错的买卖。不知道在该公司成立之初，华立控股或者北京旅游是否与华胜旅业的股东有默契保证投入资金收益率的协议。如果这样的私下协议存在，那么蓄意高估时尚之旅100%股权价值就有了最合理的解释。

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